陈志龙：房地产是最麻烦的泡沫

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　中秋前后，万科会场流出的“活下去”让人感受到房地产市场的寒气逼人，其在厦门等一些龙头城市房价打6折、甚至半价腰斩清仓的信息，更是印证了市场的困境。

　　当危机爆发，格林斯潘惊讶于银行没有更好地管控风险时，我们则惊讶于他的惊讶——摘自纽约时报的一篇评论。

　　中秋前后，万科会场流出的“活下去”让人感受到房地产市场的寒气逼人，其在厦门等一些龙头城市房价打6折、甚至半价腰斩清仓的信息，更是印证了市场的困境。而今年以来，多地出现了罕见的土地流拍的现象。前7个月，全国土地一共流拍了796宗，其中一线城市土地流拍13宗，同比增加了225%，创下2012年以来的新高；二线城市流拍了154宗，同比增加了100%；三四线城市土地流拍量更大，达到了629宗，同比增加了121%。

　　最新数据显示，2018年1—8月，全国300城共推出各类用地18468宗，流拍890宗地块，占推出土地宗数的4.8%，较2017年上升1.2%。前几年“撑杆跳”高价拿地的一些地产商，寻死觅活地动用各种资源哭着闹着要退地，一如在售楼部门口打着条幅要退房的房闹。在房地产市场“钟摆式”波动中，土地流拍是常有的，但象今年这样大面积极端性流拍十分罕见。一位规模不小的地产商说，市场显然是没钱，预期已经变化了，一场慢动作的火车脱轨事故正在发生。

　　这位在华东一线城市从事房地产开发二十年的老板前两年已经出空了所有项目，他说以他居住的上海那个小区，每平方米15万的价格，市值相当于一个欧洲中等国家的GDP，想想这是让人担心的。

　　中秋在图书馆查资料，看到韩国著名经济学家李政宇教授的一篇名为《韩国的财富：资本获利与所得的不平等》文章。文中说，上世纪80年代韩国地价为14兆 636亿美元，仅次于日本45兆 400亿美元和美国的29兆500亿美元。韩国地价是加拿大的的5.7倍，是法国的9倍。美国和加拿大的的国土面积是韩国的100倍左右，按每坪单位计价，韩国地价是英国的4.3倍，是美国的50倍。这些数字令人吃惊，当时卖掉韩国的土地，可以买6个面积是其100倍的加拿大，或者可以买9个面积5倍大的法国，也可以买半个美国。这就是泡沫经济创造的财富幻像。而泡沫一旦破灭，必然伴随着财富的幻灭。日本房地产泡沫破灭后，数以百计的银行破产，银行不良资产超过了二战战败的经济损失。亚洲金融危机爆发前，酒类大亨苏旭明的财富净值最高时达到1000亿泰铢，而泡沫破灭后只剩下100亿泰铢。

　　伯南克进入白宫前是研究大萧条问题的经济学家，他在关于大萧条研究中多次引用过一个经济学常识性寓言“杰塞尔悖论”：一位投资者在市场较好时买进了很多股票，他惊讶地发现，他买入以后股票很快就上涨了，他越买股票越涨，于是他认为自己是个聪明的投资者，于是继续加码甚至举债买入。当时，外部环境似乎很好，有强劲的经济增长、有繁荣的制造业，有持续上涨的市场。最终，他把那些股票一路买到了很高的高价，他觉得可以套现离场了。于是，他给经纪人打电话，要卖股票，对方犹豫片刻反问道：“先生，这么高的价格都是你买出来的，如果你不买了，你想把它卖给谁呢？这是关于泡沫经济最经典的“杰塞尔悖论”，即价格到最高位时，你卖给谁？

　　房地产市场的每一次危机都在丰富和完善“杰塞尔悖论”。伯南克用这个经典故事来验证次贷危机前美国的房地产市场。金融系统创造信用和货币乘数的能量是巨大的，但正是这种无限的货币和信用创造制造了“美国历史上最糟糕的投机狂潮”——美国住房价格的飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征，从本世纪之初的互联网泡沫到此后的房地产泡沫，金融泡沫次弟衍生，通常没有什么预热过程。其经典的逻辑和路径如下：低利率释放的宽松货币洪流把投机泡沫推向高潮后，必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经涨得离谱的资产价格继续攀升，“否则价格水平绝对达不到那样高的沸点”。正如纽约时报的一篇评论中的如珠妙语：当危机爆发，格林斯潘惊讶于银行没有更好地管控风险时，我则惊讶于他的惊讶。

　　任何一个投机市场都有这样的特征，在价格最高区间，按捺不住冲动的最后一批买家倾其所有全仓杀入，购买欲望得到满足，竞价消失，市场上就只剩下卖家，就会出现“杰塞尔悖论”。信贷资源的严重错配和扭曲会引发金融崩溃，一个微小的意外或流言都可能触发市场坍塌，所谓的一根针捅破天。当大多数投资者都形成群体性共识认为价格还会上涨并对此深信不疑时，价格上涨可能会突然停止。当鼓点骤停时，人们发现不动产的流动性可能瞬间枯竭，膨胀类泡沫象一堆棉花糖被水打湿后那样缩成一团，所有的参与者会迎来宿醉般的痛苦。泡沫破灭重创金融体系。从1993年到1997年，日本几家系统性大银行的不良贷款从50万亿日元飙升到100万亿日元。

　　人类近百年的经济危机史一再警示我们，不动产泡沫是最凶险的泡沫，它迟早会破裂，最终一定触发信贷危机——尽管危机爆发前，从货币当局还信誓旦旦“这次与上次不一样，这次不会有问题”。房地产诱发的金融危机以及其他大多数金融事件失败都源于一种盲目的自信，参与者对既往经验所作出的“精确预测”屡试不爽，于是他们更加自信，更加自负，不断加码将赌注翻番。甚至危机已经爆发，权威人士还不以为然地声称，这只是次级贷款遭遇的一次小规模危机。所有人都搭成了“群体性共识”，而等危机来临时，才恍然若梦，其本质还是动物精神和羊群效应驱使下的思维盲区，所有的个体风险集聚为国家风险，实力雄厚如美国这样的国家，最终也出现戛然而止的“明斯基时刻”和“灰犀牛时刻”。

　　美国人在反省和检讨次贷危机时说，政治家与中央银行家一次次以驼鸟姿态不敢直面危机，他们坚决阻止经济的自我纠正，阻止市场进行自我救赎。最终到金融海啸几乎把华尔街彻底埋藏，至暗时刻，他们才如梦初醒。“美国式梦想绑架了房子，也绑架了金融体系和他们的决策者。”这也一再说明，“当政府炮制的道德风险、廉价货币和过度干预演化为危机时，美国政府的对策就是更败坏的道德风险、更廉价的货币和更严厉的政府干预” ——正如保尔森在敦促国会通过首期7000亿美元救市计划时的自诘式反问： “我们是如何走到今天这步田地的？但是我们必须要首先度过暗夜。”

　　中国的房地产市场，走过了20年的流金岁月。小周期性调整是常态，没有出现过类似日本、韩国和美国的系统性危机，但没出过大问题不等于没有问题。我们面临着严峻的当年困扰日本、韩国的房地产泡沫问题。特别是一些龙头城市，房价已出现“杰塞尔悖论”——一套房子动辄上千万，新的购买力出现断裂带，面临卖给谁的问题。银行已经恐高，再胆大的银行也不敢为所欲为的放贷了。信贷支持近乎枯竭，长期得到无限信贷支持的烈火烹油的泡沫无法再继续充气，气球瘪下去是自然的。

　　人类过去一百年金融危机史，十之八九都是绊倒在房地产上，如果非要执迷不悟，不见棺材不掉泪，必将付出巨大而惨烈代价。30年前的日本、20年前的东南亚、10年前的美国，金融和房地产的过度膨胀放纵之后，决策者过分高估了他们对市场的预测能力和操控能力，最终都犯下了严重的历史性错误。我们会不会遭遇以债务危机和房地产危机为代表的“灰犀牛事件”，我们能否躲避“杰塞尔悖论”的宿命，靠什么样的中国特色来摆脱这种宿命，这是当下类似“李约瑟之问”的世纪难题。一个国家，货币内在价值的稳定性和可预期性，健全金融体系，纠正严重的信贷扭曲和错配，才能有益于经济和资产价格的稳定。我赞同兴业全球基金公司原总经理杨东先生的话，对于中国现在来说，更重要的大概不是争论经济有无泡沫，泡沫有多大的问题。我们应该花更多精力，把研究和关注的重点放在泡沫破灭后的危机应对措施上，尽量减少冲击造成的不利影响和损失，也尽量规避政策应对可能发生的错误，让中国经济顺利迈过这个坎。在经济规律面前，我们要懂得谦卑，要敬畏市场、敬畏内在规律。对房地产市场要切实加强预期管理，要有预案。从来没有一个市场象房地产一样牵动这么多人敏感的神经，也从来没有一个市场交织着这么多人复杂的利益。30多年的改革开放实现了一个东方大国的历史性崛起。这片古老大陆上积累的财富超过了这个星球在历史上任何阶段所积累的财富。逾两百万亿的房地产市场已成为国民财富的重要载体，如果在房地产市场出现重大的颠覆性错误，结果将是我们难承受之重的。所以，务必要谦虚谨慎，尊重规律，务必要如履薄冰，小心翼翼地排雷，以期能实现安全的软着陆。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)